本周复盘
利率：短端松了，长端没松
周中两天，美国10年期国债收益率盘中最高到5.34%，2002年以来最高；周五非农只增2.9万人，10月加息的概率掉到两成左右。一周下来，两头走成了相反方向：2年期收益率从约4.93%降到4.83%，少了约10个基点；10年期从约5.24%升到5.28%，多了约4个基点（Mortgage News Daily 每日收益率）。
这叫曲线“变陡”，它改变了问题的性质。短端看美联储，市场现在相信10月大概率不加息；长端看的是油价、赤字和发债，这些都没变。彭博10月1日的报道说，隔夜指数掉期仍然完全计入年底前加息一次（雅虎财经转彭博）。所以“加息推迟”不等于“利率下来”。对估值来说，真正要紧的是长端那把尺子，它这周没有缩短。
美股的反应也说明了这一点：纳斯达克综合指数一周涨0.45%，靠的是 AI 和芯片股；标普500跌0.27%，道指跌1.26%（T. Rowe Price 周报）。资金在挑能讲增长故事的资产，不是在全面加风险。
接下来看：10月8日凌晨2:00（上海）美联储9月会议纪要；同一周有10年期和30年期国债拍卖，看认购是否疲弱；10月14日20:30美国9月 CPI。
油价：瓶颈从原油挪到了柴油
一周里油价先冲后落。中国炼厂暂停10月成品油出口，布伦特一度越过100美元；G7 宣布四个月释放1亿桶储备，柴油优先，WTI 周五跌1.9%。一周结算：WTI 91.11美元，周跌1.4%；布伦特102.25美元，按同一合约算周涨0.1%，几乎没动（EnergyNow）。
变化在结构上。EnergyNow 的总结是：中东原油的流量在恢复，紧的是炼厂产能和成品油。周六还有一个小信号：伊拉克国营油轮公司运了200万桶原油穿过霍尔木兹海峡，是几十年来的第一次（Iran International）。另一边，伊朗的经济在恶化：里亚尔在自由市场跌到约270万兑1美元，欧元首次超过300万里亚尔。美伊谈判仍然没有实质进展。
所以，接下来压住通胀预期的关键是柴油和航煤，而不只是原油。柴油直接进运输和农业成本，这正是 G7 先放柴油、中国先停成品油出口的原因。
接下来看：OPEC+ 今天（10月4日）开会，路透援引消息人士说预计维持产量目标（US News 转路透）；节后中国是否恢复成品油出口；G7 柴油投放20天后的评估。
中国：一周里连出四步，方向一致
这一周国内的政策是一条线：9月28日国常会定调“加大逆周期调节”；29日中央财政首次给首套房贷贴息1个百分点，央行把 PSL 利率降到1.5%、再贷款加7000亿元；30日公布9月制造业 PMI 50.1%，三个月来首次回到扩张区间；同一天央行预告节后首日做1.2万亿元买断式逆回购，净投放2000亿元。
它改变的是对“怎么宽松”的判断。这一轮没有全面降息降准，而是财政替购房人付利息、央行给定向的便宜资金、用公开市场工具维持流动性，绕开了银行息差这个约束。好处是精准，坏处是力度有限：PMI 里小企业仍在收缩，购进价格指数一个月跳了4.2点，油价正在把成本推进工厂。
接下来看：10月8日 A 股开市后的成交量；国庆期间新房成交；10月中旬的9月金融数据和 CPI、PPI。
AI：单个任务越来越便宜，模型公司的账本越来越重
一周里三家前沿公司都有动作：Anthropic 发布 Claude Sonnet 5.5，按 token 计价不变、单个任务更省；OpenAI 推出常驻智能体 dots；谷歌的 Gemini 4 Argon 开价只有 GPT-6 Astra 的五分之一，但先只给网络安全伙伴用。同一周，Anthropic 的招股书草案流出：2025年收入46亿美元，净亏约420亿美元，未来几年要投5180亿美元买算力；博通又同意借给它最多420亿美元来租 TPU。
两件事放在一起看才完整。对用模型的人，价格在往下走，竞争从“谁最强”转向“同样能力谁更便宜”；对造模型的公司，算力账单在往上走，越来越靠供应商垫钱和资本市场输血。前者让做产品的门槛继续降低；后者意味着价格和条款会随融资环境变。美国联邦贸易委员会对几家公司的调查、白宫的自愿安全协议，又给发布节奏加了一道闸：最强的模型先给防守方用，再开放。
接下来看：Argon 开放 API 的时间；Anthropic 正式公开招股书；OpenAI 是否跟进降价。
币市周报
数据截至10月4日05:30（上海）前后；各项取数时点不同，见括注
| 项目 | 数值 | 24小时 | 7日 |
|---|---|---|---|
| BTC | $84,950（Coinbase） | +0.4% | +1.0% |
| ETH | $2,674（10月3日） | −2.2% | −0.5% |
| 加密总市值 | $2.97万亿（10月3日） | −0.6% | — |
| BTC 市值占比 | 57.2%（CoinGecko 口径） | — | — |
| 恐惧贪婪指数 | 67 · 贪婪（10月3日） | 前一日72 | 本周在67—74之间 |
| 资金与宏观（本周） | 数值 |
|---|---|
| 美国现货 BTC ETF | 9月28日—10月1日四天合计净流入约5100万美元；10月2日数据未取到。上周合计约23.9亿美元 |
| 美国现货 ETH ETF | 同期四天合计净流出约1.0亿美元，后三天连续流出 |
| 稳定币总市值 | 约3057亿美元，7日增约34亿美元（10月2日，DefiLlama 口径）；本周末数据未取到 |
| 美债10年 / 2年 | 5.28%（周升约4个基点，盘中最高5.34%）/ 4.83%（周降约10个基点） |
| 美元指数 | 101.93（10月2日）；周变化未取到 |
| 纳斯达克综合指数 | 本周 +0.45%；标普500 −0.27% |
| 原油 | 布伦特 $102.25（周持平）；WTI $91.11（周 −1.4%） |
来源：Coinbase（BTC）、MetaMask 价格页（ETH）、Coin Gabbar（总市值、占比、恐惧贪婪指数，alternative.me 口径）、TFTC ETF 追踪（BTC ETF）、CryptoTicker（ETH ETF）、DefiLlama、Mortgage News Daily（美债）、T. Rowe Price（美股周涨跌）、EnergyNow（原油）
本周主线
一周的价格几乎没走：BTC 周一跌到8.3万美元附近，周五非农前冲到8.6万美元以上，周末回到8.5万美元一线，7日涨1%。但水面下的资金换了一批人。
上周撑起行情的是现货 ETF，一周净流入约23.9亿美元，是2025年10月以来最多的一周。这周 ETF 买盘基本停了：四个交易日合计只有约5000万美元，9月30日还结束了连续9天的流入。接替它的是杠杆：周四周五两天，BTC 合约未平仓量增加了约23亿美元，永续合约资金费率从年化约3%升到10%（CoinDesk 引 CoinGlass 数据）。现货买盘换成合约多头，价格可以不跌，但结构变脆了：杠杆仓位多的时候，一次向下的波动就会触发连环强平，这正是周六第2讲讲过的那种场面。
ETH 弱于 BTC。ETH ETF 一周流出约1亿美元，价格回到9月20日以来最低的收盘附近；BTC 的市值占比在57%上下，资金还不愿意往风险曲线更远处走。宏观这条链本周是半松半紧：“弱就业 → 短端加息预期下降”是利好，“油价和赤字 → 长端利率不降”是利空。两股力量抵消，币价就在原地。下周判断方向，主要看长端利率能不能真正掉下来。
币圈要闻
- 美国 SEC 的加密托管规则提案进入60天征求意见期：允许州特许信托公司做托管人，是专员皮尔斯离任前的最后一项加密议程；她10月2日离任后，SEC 只剩两位委员（CoinDesk）。规则最终怎么定，决定了更多机构能不能、用什么方式持有加密资产。
- 以太坊 Glamsterdam 升级下周一上测试网：10月6日21:53（上海）在 Sepolia 测试网激活，核心是把“提议者—构建者分离”（ePBS）写进协议；开发者提示测试网上存在构建者拍卖被恶意占位的风险，只影响测试网。主网目标是四季度，日期未定（CryptoDaily）。
- Blast 关停，三季度被盗12.6亿美元：两件事本周已报。前者是靠空投拉来的锁仓散去后的结局，用户要在10月26日前通过官方界面提回资产。
下周日程
- 10月4日（今天）：OPEC+ 会议
- 10月5日（周一）22:00：美国9月 ISM 服务业指数，预期55.1，留意价格分项
- 10月6日（周二）21:53：以太坊 Glamsterdam 在 Sepolia 测试网激活
- 10月8日（周四）：A 股节后开市；央行1.2万亿元买断式逆回购
- 10月8日（周四）01:00、02:00：美国10年期国债拍卖；美联储9月会议纪要
- 10月9日（周五）01:00：美国30年期国债拍卖
- 再往后：10月14日20:30 美国9月 CPI；10月26日 Blast 官方提币截止；10月28日美联储议息；11月3日美国中期选举
周日聆听
阿莱格里《求主垂怜》：两个合唱团和一段圣咏，轮流把一首诗篇唱完
格里高利奥·阿莱格里《求主垂怜》（Miserere mei, Deus） 约1638年；推荐版本约12分半
周五那一讲最后说，佩罗坦的《Viderunt omnes》里，复调段和单声部圣咏交替出现，像开灯关灯。今天这首把这个手法做成了整首曲子的骨架，而且离我们近了四百多年，听起来几乎没有门槛。
阿莱格里是罗马教皇西斯廷礼拜堂的歌手兼作曲家。这首作品大约写于1638年，专供礼拜堂在圣周的“熄烛礼”上唱：仪式中蜡烛一支支熄灭，最后在黑暗里唱这首诗篇。歌词是《诗篇》第51篇（拉丁文武加大译本第50篇），大卫王的忏悔诗，“神啊，求你按你的慈爱怜恤我”。它在罗马一直唱到19世纪70年代，长期只在礼拜堂内部流传，外面很难拿到准确的谱子，由此生出很多传说。最有名的一个：1770年，14岁的莫扎特随父亲到罗马，在周三的仪式上听了一遍，当天回去凭记忆把它整个写了下来。这个故事的细节后来被学者质疑，第二年英国音乐史家伯尼就出版了一个版本。
听之前先知道结构，就不会迷路。全诗20节，分给三组人轮流唱：
- 第一合唱团，五个声部，唱单数节中的一半（第1、5、9、13、17节）。写法叫“假低音”（falsobordone）：几个声部基本同步，一字一和弦，庄重、朴素。
- 第二合唱团，四个独唱者，唱另一半单数节（第3、7、11、15、19节）。旋律相近，但高声部加了装饰，最后冲上一个极高的音，就是那个著名的“高音 C”。
- 单声部圣咏，男声齐唱，唱所有双数节，没有和声，只有一条线。
- 最后一节（第20节），两个合唱团合起来，九个声部一齐收尾。
所以整首是一个四节一轮的循环：五声部 → 圣咏 → 四人小组（高音 C）→ 圣咏，一共转五轮，再加一个九声部的结尾。下面的时间点按塔利斯学者合唱团1980年的录音（全长约12分31秒）大致标出，每个版本快慢不同，以段落为准更可靠：
- 0:00 前后，第1节，五声部开口唱“Miserere mei, Deus”。留意和弦怎么停在一个长音上，再慢慢变换。和周五的佩罗坦比，这里的声部不再各走各的，而是像一个人在呼吸。
- 约0:45，第2节，圣咏进来。整个合唱团消失，只剩一条男声旋律，空间一下子变冷变空。这就是“关灯”。
- 约1:00，第3节，四人小组。声音变轻、变高，旋律开始绕圈装饰。注意这一节的后半，高音一级级往上爬，最后在接近2:00的地方碰到那个高音 C，然后像一缕烟一样落回来。第一遍只听这一下。
- 约2:10—4:40，第二轮。现在你知道它会回来，留意每一轮的歌词变了，音乐几乎不变：同样的和声，同样的上升。这种重复是仪式性的，像一遍遍念同一句祈祷。
- 中段（约5:00—9:30），第三、四轮。试着只听最低的声部。上面的高音很抢耳，但整首曲子的稳定感来自低音：它几乎不动，像教堂的地面。
- 约11:40 起，最后一节“Tunc acceptabis”，九个声部第一次合在一起，声音最厚的一刻，然后结束在一个长长的和弦上。
关于那个高音 C，有一件好玩的事：它在罗马大概从来没有被唱过。按研究者的梳理，1831年门德尔松记下的版本比原谱高了一个四度，原本是 G 的装饰音被移到了 C；1880年《格罗夫音乐词典》的编者罗克斯特罗在转录第二合唱团时，把这句移高的装饰插进了诗节后半；1932年哈斯的版本照抄，1951年阿特金斯的英文版又照抄，从此成了“标准”（Ancient Groove 对各版本的考证）。今天全世界唱的最著名的那一句，起源于一连串抄写和移调上的错误。听的时候不妨想一想：一部作品的“原样”，有时是几代人一起改出来的。
推荐版本：塔利斯学者合唱团（The Tallis Scholars），彼得·菲利普斯指挥，女高音独唱艾莉森·斯坦普，1980年3月录于牛津默顿学院礼拜堂，现由 Gimell 发行。这是这首曲子最有名的录音，2018年被《BBC 音乐杂志》列入“史上最伟大的50张录音”。B 站搜索｜YouTube 搜索｜Hyperion 曲目页（版本信息）
听完可以做的：再放一遍佩罗坦《Viderunt omnes》的开头两分钟，和今天的第1节对比。同样是好几个声部，一个是几条线缠在一起，一个是几条线排成一个和弦。这个区别，就是下周五第2讲要从文艺复兴讲起的东西。
深度长文
四十年的顺风，停了
Howard Marks《Sea Change》 橡树资本备忘录，2022年12月13日；英文，约1万词
霍华德·马克斯是橡树资本的联合创始人，做了五十多年信用投资。他的备忘录，巴菲特说是收到后第一个打开的。这一篇写于2022年底，美联储正在快速加息。他说自己的职业生涯里只见过两次真正的“巨变”，而第三次可能正在发生。
第一次是七八十年代，投资者从“只买安全的东西”转向“按风险定价”，才有了高收益债和私募。第二次是1980年起四十年的利率下行：利率降了约2000个基点，资产价格一路被托高，持有资产的人都在顺风里。他认为这段时期投资者赚的钱，有相当一部分来自这股顺风，而不是本事。第三次，就是这股风停了。
读的时候留意“The Recent Experience”一节对2009—2021年的描述：乐观盛行，没人担心，风险厌恶消失。熟悉币圈2020—2021年的你，读来会觉得眼熟。关键推论在后面：环境变了，过去四十年最好用的策略，未必是接下来最好用的；而对放贷人和找便宜货的人来说，一个“回报充分”的世界又回来了。
放在这周读正合适。马克斯写这篇时，美国10年期国债收益率还不到4%；这周它盘中到了5.34%，2002年以来最高。他说的“巨变”并没有在2023年结束，而是还在往前走。也要打点折扣：他是做债权投资的，天然看好放贷的一方；这是一个关于长期环境的判断，不是择时工具。对正在学交易的你，这篇最有用的是一个问题：你熟悉的那套赚钱方式，有多少是环境给的？
It seems to me that a significant portion of all the money investors made over this period resulted from the tailwind generated by the massive drop in interest rates.
We've gone from the low-return world of 2009-21 to a full-return world, and it may become more so in the near term.
阅读范围：从“An Incredible Tailwind”读到“That Was Then. This Is Now.”一节结束，约30分钟；开头讲第一次巨变的部分和最后的“The Outlook”可选读。无需登录，页面另有 PDF 版。
可选延伸：马克斯后来写的续篇《Further Thoughts on Sea Change》，对这个判断的进一步展开（橡树资本）。