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系列 · 交易与投资 · 第4讲

宏观如何影响币价：利率、美元、油价、流动性和风险偏好

先看10月8日（周四）这一天，按美国东部时间走一遍。

早上，伊朗袭击油轮的消息和五角大楼“准备打击目标”的报道叠在一起，布伦特原油一度涨到每桶105美元。几乎同时，美国10年期国债收益率冲到5.35%。中午前后，《金融时报》报道 OpenAI 的年化收入比外界流传的少了200亿美元，英伟达、AMD、甲骨文跟着下跌。到了晚上，BTC 从8.3万美元跌到8万出头，全网一天清算了11亿多美元的杠杆仓位，大部分是多头。

这一天没有任何一条坏消息是关于比特币本身的。没有交易所出事，没有监管打压，比特币网络照常出块。那 BTC 为什么跌了？

这一讲回答这个问题。你在这份刊的要闻里，几乎每天都会读到美联储、美债、美元、油价。它们不是背景噪音，而是决定币价“水位”的那只手。读完这一讲，你应该能做到一件事：看到一条宏观新闻，能顺着链条推出它大概率会把币价往哪边推，以及什么时候这个推断会失灵。

一、前情：这一轮是怎么走到今天的

先把这半年的故事讲清楚，后面的每个概念都会落到它身上。

2026年2月28日，美国和以色列对伊朗开战，伊朗用导弹和无人机回击，霍尔木兹海峡实际被封。全世界大约五分之一的石油要经过这条海峡。布伦特原油开战前约73美元，之后长期在100美元上下。6月双方签了通航谅解备忘录，但没有落实，袭船至今没停。

油价涨，汽油、运费、机票跟着涨，美国的通胀降不下来。8月美国 CPI 同比3.4%，单月涨0.4%，其中汽油贡献了三分之一以上。美联储原本在2025年下半年连降三次息，把利率降到3.50%—3.75%；2026年9月16日，它掉头加息25个基点，到3.75%—4.00%，是2023年以来第一次加息。点阵图显示多数官员认为年底前还要再加一次。

长期利率涨得更凶。10年期美债收益率10月初升到5.3%以上，是2002年以来最高；美元指数在102.5附近，是2025年4月以来最高。

这个时期的币价：BTC 9月最高约8.74万美元，10月4日前后又摸到8.7万附近，此后连跌，本周一度跌到80,427美元。

二、利率：钱的价格

利率是一切资产定价的起点。理解它只需要一个问题：如果什么都不做，我的钱能稳稳赚多少？

这个“什么都不做”的收益，通常用美国国债收益率来代表，因为美国政府违约的可能性被认为极低。今天10年期美债收益率约5.24%，意思是：你把100万美元借给美国政府10年，每年稳拿约5.2万美元利息。

比特币不付利息，也没有分红。持有一枚 BTC，你唯一的收益来自“将来有人愿意用更高的价格买走它”。所以：

• 无风险利率是1%时，持有 BTC 的“机会成本”只有每年1%。为了博一个上涨，放弃1%的稳定收益，很多人愿意。
• 无风险利率是5%时，持有 BTC 每年要先放弃5%。同样的上涨预期，吸引力就小了一截。

这叫机会成本：做一件事的真实代价，是你因此放弃的最好的另一件事。利率上升，所有不生息、或者收益很远的资产都会受压：比特币、黄金、还没盈利的科技公司，都在这一类里。

再细一点，利率有“短端”和“长端”之分，这是读新闻时最容易混的地方。

10月3日美国公布9月只新增2.9万个就业岗位，短端利率应声下降，因为“经济差了，美联储可能少加息”；但10年期收益率当天收盘反而上涨，因为油价和赤字让人担心长期通胀。对币价来说，长端往往比短端更要紧：它是各种资产估值时用的那把“长尺子”，也直接决定美国的房贷、企业贷款利率。

一个算例：假设你相信 BTC 十年后值20万美元。今天愿意出多少钱买？如果你要求每年至少赚到比国债多5个百分点的回报（这是你为承担风险索要的补偿），那么：

• 国债收益率2%，你要求的回报是7%，今天的合理价约为 20万 ÷ 1.07¹⁰ ≈ 10.2万美元；
• 国债收益率5%，你要求的回报是10%，合理价约为 20万 ÷ 1.10¹⁰ ≈ 7.7万美元。

同一个信念、同一个目标价，只是利率变了三个百分点，今天“值得付”的价格就差了四分之一。这当然是简化，没人真用这个公式给比特币估值，但它说明了方向：利率越高，远期的希望越不值钱。

三、美元：计价的尺子，也是全球的水龙头

全世界的加密资产，绝大部分用美元或美元稳定币计价。美元走强对币价的影响有两层。

第一层是机械的。美元指数衡量美元对欧元、日元、英镑等一篮子货币的强弱。美元变“贵”，以美元标价的东西相对就“便宜”：黄金、原油、比特币都一样。这一层的影响不大，但每天都在。

第二层更重要：美元是全球的融资货币。全世界的企业、政府、投资者借了大量美元。美元利率高、美元走强，借美元的成本上升，各地的人都得收缩，先卖掉手里风险最高、流动性最好的资产去还钱。加密资产 24 小时交易、随时能卖，恰好是“最好卖”的那一类。所以在美元急升的时期，加密资产常常跌得比别的资产更快。

2022年是一个教科书式的例子。那一年美联储从接近零利率一路加到4.25%—4.50%，美元指数9月升到114左右，是二十年来最高。BTC 从2021年11月约6.9万美元的高点，跌到2022年11月的约1.6万美元。中间当然有 Luna 崩盘、FTX 倒闭这些行业内的雷，但如果没有加息和强美元这个大环境，那些雷未必会同时引爆。

今天美元指数102左右，离2022年的高点还远。所以这一轮的压力主要来自利率，而不是美元。

四、油价：这一轮的源头

油价本身和比特币没有直接关系，没有人用比特币烧油。它通过一条长链条起作用：

油价上涨 → 汽油、运输成本上涨 → 通胀数据走高 → 美联储担心通胀失控 → 加息或推迟降息 → 利率上升 → 风险资产承压

这条链的每一环都有时滞。油价今天涨，加油站的价格一两周后跟上，CPI 要下个月才公布，美联储下一次开会可能在一个多月后。但市场不等，它会在油价跳涨的当天就开始交易“美联储可能多加一次息”。这就是为什么10月8日布伦特一冲到105美元，10年期收益率当天就冲到5.35%，BTC 跟着跌。

油价还有一层直接影响：它会挤压企业利润和居民的钱包。本周达美航空就因为燃油成本同比涨62%，把全年利润指引砍了约四分之一。钱包被挤，消费和投资的胃口就小，风险资产的买盘也会少。

要打折扣的地方：油价对通胀的影响，美联储会区分“一次性冲击”和“持续性通胀”。如果油价涨完就停，美联储可以“看穿”它，不加息；如果油价长期高位、开始推高工资和其他价格，美联储才会出手。沃勒本周说得很清楚：他春夏以为战争带来的通胀会自己消退，结果没有，所以立场转鹰。油价能不能传导到币价，关键看它持续多久。

五、流动性：水位

“流动性”是币圈最常用、也最含糊的一个词。这里给一个可用的定义：市场里有多少钱、这些钱有多容易流向风险资产。

可以观察的几个“水位计”：

2020年3月疫情暴发，美联储把利率降到零，开始大规模买债。那一年3月12日，BTC 一天跌了约四成，因为所有人都在抢现金；但之后一年多，全世界泡在宽松的钱里，BTC 从4000美元以下涨到6万美元以上。2022年水位反过来下降，币价跟着退潮。四年周期的说法，很大程度上也可以用全球流动性周期来解释，这个在第10讲细说。

这一周的水位计读数：ETF 两天流出约7.3亿美元，稳定币总市值约3116亿美元、没有明显增长。水位在退，至少没在涨。

六、风险偏好：比特币站在哪一排

前面讲的都是“钱的数量和价格”。最后一个变量是“人的胆子”，也就是风险偏好。

市场上的资产，可以大致按风险排成一队：现金和短期国债最安全，然后是长期国债、大公司股票、成长型科技股，最后是加密资产和小盘投机品。风险偏好上升时，钱从队伍前面往后面挪；下降时，从后面往前面撤。

过去几年，比特币在这个队伍里的位置，越来越接近“高波动的科技股”。原因很简单：现货 ETF 让它进了传统机构的投资组合，管这些钱的人同时也管纳斯达克的仓位。当他们因为利率或 AI 前景而降低风险时，比特币会和科技股一起被减。10月8日 OpenAI 的消息砸了 AI 股，也顺带砸了 BTC，就是这个道理。

这个关系不是固定的。有些时期，比特币会和黄金一起走，被当成“对冲政府信用”的资产；有些时期，它和美股毫不相关。所以不要背一个“BTC 和纳指相关系数是多少”的结论，而要每隔一段时间重新看：最近这一个月，它在跟谁一起动？

杠杆是风险偏好的放大器。宏观消息只是推了第一下，真正把下跌放大的是合约市场里的连环强平（第5讲详细拆）。10月8日11亿美元的清算里，大部分是多头被迫平仓，这些平仓又把价格往下砸，触发更多平仓。

七、一张读宏观新闻的清单

把上面的内容压成一张表。以后读到这几类新闻，先看第二列那个数，再顺着第三列推。

记住第一列和第三列之间那个关键词：预期。市场交易的不是“好消息还是坏消息”，而是“比预期好还是比预期差”。CPI 是3.4%还是3.5%不重要，重要的是市场原本以为是多少。

八、宏观的边界

宏观很重要，但有三件事要提醒。

第一，宏观决定水位，不决定每一朵浪。 它能解释一周、一个月、一年的方向，很难解释今天下午三点为什么跌了2%。用宏观去做日内交易，常常两头挨打。

第二，币圈有自己的“内因”。 减半、ETF 获批、大交易所倒闭、监管转向、某个公链被黑，这些都可以在宏观完全不变的情况下，让币价大涨大跌。2022年的大跌，宏观是背景，Luna 和 FTX 是引爆点。

第三，读懂宏观不等于能预测宏观。 你没法比市场更早知道下周 CPI 是多少，也没法知道特朗普明天发什么帖子。宏观知识真正的用处是：当价格大幅波动时，你能分辨这是全市场的潮水，还是这个资产自己出了问题。前者通常不需要恐慌，后者才需要重新审视你的判断。这对定投的人尤其有用：潮水退的时候，正是定投按计划执行、而不是被吓得停掉的时候。

今天可以做的小练习

两件事，选一件做。

一是回看。翻出你做合约期间亏得最多的一天，或者赚得最多的一天，查那天前后的三个数：美国10年期国债收益率（FRED 的 DGS10 页面可以查历史）、纳斯达克涨跌、BTC ETF 资金流。看看那一天的行情，是潮水还是内因。

二是预演。下周三（10月14日）20:30 公布美国9月 CPI，市场目前预期核心 CPI 环比0.2%。在交易日志里写下：如果是0.3%或以上，你认为10年期收益率和 BTC 会怎么走；如果是0.1%呢？数据出来后对照。写对写错都没关系，重要的是练习“先有预期，再看结果”的习惯。

延伸：FRED：美国10年期国债收益率（DGS10）（可下载历史数据）；本刊10月4日的深度长文，霍华德·马克斯《巨变》，讲利率四十年下行的顺风停下之后会怎样　本讲关键词：机会成本、短端与长端利率、美元融资、流动性、风险偏好、预期差