要闻与解析
美国10年期国债收益率升到5.24%，2007年以来最高
周一（9月28日），美国10年期国债收益率收在5.24%，一周上升0.28个百分点，是2007年年中以来的最高水平；30年期升到5.56%，2年期4.92%（美国财政部）。直接的推手是油价：特朗普周末拒绝了伊朗重开霍尔木兹海峡的方案；周一有媒体报道美方准备放松制裁，随即被伊朗否认，布伦特原油盘中逼近每桶108美元（CoinDesk）。
10年期美债收益率是全球资产定价的锚。油价上涨推高通胀预期，市场就押美联储继续加息：美联储9月16日已把利率上调到3.75%—4%，是三年来第一次加息（美联储）；按CME利率期货，10月28日再加息的概率约68%。无风险资产就能拿到5%以上的收益，持有不产生现金流的资产，机会成本随之变高。所以周一黄金跌了3%以上，纳斯达克跌0.9%。
对币市：BTC周一跌到8.3万美元附近，没守住上周站上的8.7万。现货ETF还在净流入，但力度骤减：上周BTC ETF合计净流入约23.9亿美元（The Crypto Times），周一只剩3107万（KuCoin转SoSoValue数据）。好的一面是杠杆已经降下来，期货未平仓量是3月以来最低，再跌时连环强平的压力会小一些。要盯的是ETF会不会从净流入转为净流出。
下一步看什么：9月30日20:30（上海时间）公布美国8月PCE物价指数，10月2日20:30公布9月非农就业。两个数据都偏热的话，10月再加息就很难避免。
中美公布300亿美元对等降税清单，芯片、电动车、电池不在其中
商务部9月28日公布“300亿对300亿”对等降税框架：参照2024年双边贸易额，双方各对约300亿美元的进口商品降税，九成以上的产品免除相互加征的全部关税，回到最惠国税率（商务部）。美方清单77项，主要是玩具、家电、婴儿用品、厨卫用品和节日礼品；中方清单1619个税目，覆盖农产品、个护用品、木材、医疗器械和煤炭。芯片、电动车和电池都不在清单里（美联社）。两国完成各自的国内法律程序后同步实施，日期未定。
这是上周峰会第一份落到商品编码上的成果，挑的都是不敏感的民生商品。300亿美元约占美国对华出口的四成多，对美国农民分量不轻；放在中国每年约2700亿美元的对美出口里，只是一小块。真正卡脖子的科技领域原封未动。它的意义在方向：双边关系从互相加码，转向按清单管理的有限交易。
对币市：过去两年，关税升级是风险资产最大的突发冲击之一。清单降低了美国中期选举前再起贸易战的概率，但规模小、也在预期之内，周一市场的注意力都在油价和美债上。
对 AI 方向：高端芯片不在降税范围内，出口管制也没有松动的迹象。中美人工智能对话定在11月举行，是下一个要看的窗口。
下一步看什么：两国完成国内程序的时间；年底前召开的农业工作组首次会议。
国常会：加大逆周期调节，研究出台稳楼市、促就业增收政策
国务院总理李强9月28日主持国务院常务会议，研究宏观政策发力提效。会议提出针对当前经济运行中出现的问题，“加大宏观政策逆周期调节力度”；推出一批增量政策，包括用好地方政府债务结存限额、增加科技创新和支农支小等再贷款额度，并“研究出台稳定房地产市场、促进就业增收等政策措施”（新华社）。
这是一周之内第二次释放同一个信号。9月24日央行三季度例会删去了“跨周期”，加重了“逆周期”；国常会接着把话说得更直白，点明经济运行“出现的问题”，把楼市和就业列为要出新政的方向。“结存限额”是往年已经批准、地方还没用完的举债额度，动用它等于在今年的新增额度之外再借一笔钱。东方金诚首席宏观分析师王青预计，年底前会加发地方债，央行可能降准降息（21世纪经济报道）。
下一步看什么：9月30日9:30公布9月官方PMI，路透调查预期制造业PMI从8月的49.8回到50.1（路透）；国庆后楼市和就业的具体措施，以及是否降准降息。
一周内两家更新中端模型：价格不变或减半，单个任务更便宜
OpenAI 9月22日发布 GPT-6 Sol 和 GPT-6 Luna：Sol 每百万输入/输出 token 2美元/10美元，是上一代 GPT-5.6 Sol 的一半；Luna 为0.1美元/0.5美元（VentureBeat）。Anthropic 9月28日发布 Claude Sonnet 5.5，按 token 计价不变，仍是2美元/10美元，官方称完成同样的任务用的 token 少得多，单个任务最多便宜30%，输出速度快30%以上（Anthropic）。两家都称自己的模型更强，这些都是厂商自报的成绩。
中端模型的价格已经靠到同一条线上，竞争点从“每个 token 多少钱”转向“办完一件事花多少钱、要多久”。做智能体时，一个任务往往要调几十次模型，每次少用一些 token、快几秒，乘起来就是成本和体验的差别。最强的那一档反而在放慢：据《华尔街日报》报道，OpenAI 因安全测试没达到自己的标准，暂不发布 GPT-6.1 Astra（SiliconANGLE）。
对 AI 方向：做产品，按“每完成一个任务的成本”重算单位经济，拿自己的20个真实任务同时测两家，记下花费、耗时和成功率，别只看榜单。做内容，Luna 这一档的价格已经低到可以把批量摘要、打标签、改字幕交给模型。研究工具，别把流程绑死在一家，价格还会变。
下一步看什么：未来一两周独立评测机构的对比结果；佛罗里达州法院怎么回应限制 OpenAI 的禁令申请（见短讯）。
短讯
- 农业农村部9月29日在国新办发布会上介绍，今年夏粮产量首次突破3000亿斤，秋粮正在大面积收获，全年丰收在望；第二轮土地承包到期后再延长30年的试点将继续推进。中新网
- 刚果（金）埃博拉疫情截至9月26日确诊8067例、死亡3901例，病原是罕见的本迪布焦型，目前没有已知的特效药和疫苗；按周数对比，病例数已超过2014—2016年西非疫情的同期水平。NBC News
- 美国佛罗里达州总检察长9月28日请求州法院发布临时禁令，要求 OpenAI 在引入独立安全护栏之前停止开发新模型，并停止宣称产品安全、准确。SiliconANGLE
币市一页
数据截至9月29日16:00（上海）
| 项目 | 数值 | 24小时 | 7日 |
|---|---|---|---|
| BTC | $84,022 | +1.3% | −1.5% |
| ETH | $2,714 | +2.7% | −0.4% |
| 加密总市值 | $2.88万亿 | +1.2% | — |
| BTC 市值占比 | 58.6% | — | — |
| 恐惧贪婪指数 | 73 · 贪婪 | 前一日74 | 一周前78 |
| 资金与宏观 | 数值 |
|---|---|
| 美国现货 BTC ETF（9月28日） | 净流入3107万美元，连续第8天；上周合计约23.9亿 |
| 美国现货 ETH ETF（9月28日） | 净流入1709万美元，连续第7天 |
| 稳定币总市值 | 3113亿美元（7日+9.4亿，+0.3%） |
| 美元指数 / 美债10年 | 101.35 / 5.24%（9月28日收盘） |
| 纳斯达克（9月28日） | −0.9% |
| BTC 期货未平仓量 | 约65万枚，3月以来最低（9月28日） |
来源：CoinGecko（BTC、ETH）、CoinMarketCap（总市值、占比）、alternative.me、SoSoValue（ETF，经KuCoin快讯）、DefiLlama、美国财政部、CoinDesk（未平仓量）
市场在交易什么
主线只有一条：油价 → 通胀 → 加息 → 美债收益率。特朗普拒绝伊朗的方案后，油价重新走高，10年期美债收益率冲到2007年以来最高，CME利率期货给出的10月加息概率接近七成。美元偏强，黄金周一跌了3%以上。上周一度站上8.7万美元的BTC没守住，周一跌到8.3万附近；CoinDesk 100指数跌2.6%，100个成分币里91个下跌，上周五涨得最多的DeFi板块回吐最狠（CoinDesk）。
资金面在分化。现货ETF还在买，但从上周每天几亿美元缩到周一的几千万；衍生品那边，期货未平仓量降到3月以来最低，周一各大交易所的资金费率一度转负，说明加杠杆做多的人在撤。杠杆少了，下跌时的连环强平也会少，所以周二亚洲时段BTC反弹回8.4万美元，ETH涨得更多。
把逻辑链写全：油价上行 → 通胀预期升温 → 加息概率上升 → 美债收益率走高、美元偏强 → 持有BTC、黄金这类无现金流资产的机会成本上升 → 杠杆资金撤出。能让这条链反转的有两件事：美伊达成协议、油价回落；或者本周的PCE和非农明显走弱。
币圈要闻
- Bitget 被盗约3.88亿美元，分批恢复提币：9月24日，攻击者利用 Bitget 所用的一款第三方安全产品的漏洞拿到内部高级权限，伪造提币指令绕过风控，从热钱包转走资产。Bitget 称私钥和冷钱包未受影响，用户余额不变，损失由持有5500枚BTC的用户保护基金全额承担；它称攻击者有国家背景，但调查尚无定论。提币分批恢复：BTC 已于28日恢复，ETH 为29日、USDT 为30日（均为上海时间16:00），其余资产10月2日恢复（The Block）。黑客正通过 THORChain 把部分赃款换成BTC，THORChain 以无法冻结单个地址为由，拒绝了 Bitget 的拦截请求（CoinDesk）。
- 富兰克林邓普顿把代币化货币基金抵押接入 Bybit：9月28日起，Bybit 的合格客户可以把富兰克林邓普顿的代币化货币基金份额作为场外抵押品，借 USDT 或 USDC 做交易；份额由受监管的托管方保管，继续生息。它此前已接入币安和 OKX（CoinDesk）。用会生息的资产代替闲置的稳定币当保证金，是传统金融资产上链（RWA）最实际的用法之一。
本周日程
- 9月30日（周三）9:30：中国9月官方PMI
- 9月30日（周三）20:30：美国8月PCE物价指数
- 10月1日（周四）—7日：国庆假期，A股休市，10月8日开市
- 10月1日（周四）22:00：美国9月ISM制造业PMI
- 10月2日（周五）20:30：美国9月非农就业报告
- 10月2日（周五）：DoubleZero（2Z）解锁约16.6亿枚，约占流通量的47.7%（Unlocks）
- 再往后：10月28日美联储议息
系列 · 交易与投资 · 第1讲
交易和投资有什么不同
今天下午，BTC 在8.4万美元附近。假设有两个人，各拿1万U同时买入。
A 开了逐仓3倍杠杆的多单。他想的是：周一跌多了，这两天大概能反弹到8.6万，到了就走；跌破8.2万就止损。B 用的是一笔四年内用不上的钱，打算以后每个月再买一点，至少拿到下一次减半之后。
同一个币，同一个价格，同一个下午。但他们玩的是两种游戏：问的问题不同，赚的钱从不同的地方来，也会输在不同的地方。这一讲把这三件事讲清楚，后面29讲都建立在这个区分上。
一、时间尺度：你在回答哪个问题
交易回答的是：接下来几小时到几周，价格往哪走、走多少。投资回答的是：这个东西几年后值多少，现在的价格贵不贵。
时间尺度一变，起作用的力量就换了一批。几天之内，价格主要被资金流、杠杆、新闻和情绪推着走，今天要闻里的油价和美债收益率，就是 A 这笔单子要面对的东西。放到几年的尺度上，这些噪音大多会互相抵消，留下来的是更慢的变量：一家公司能赚多少钱，一种资产有多少人真的需要。
巴菲特在1988年致股东信里说，对于好生意加好管理层的公司，他最喜欢的持有期是“永远”。另一头是做市商和高频交易，持仓以秒计。两头都能赚钱，靠的却是完全不同的东西。麻烦出在中间：拿着几天的仓位，用几年的理由安慰自己。
二、钱从哪里来：正和、零和、负和
投资一家公司，钱来自这家公司赚到的利润。它分红、回购，或者把利润再投进去变得更大，所有股东可以一起赚钱，因为饼在变大。这叫正和。股票的长期回报可以拆成三块：股息，盈利增长，以及估值的变化，也就是市场愿意为每一块钱利润付多少。前两块来自企业本身，第三块来自人心。
交易赚的是价差，而价差来自另一个交易者。合约市场最清楚：你的多单赚的每一块钱，都是某张空单亏的，不算成本时总和为零。算上成本，就是负和。
成本有多大？算一笔。1万U本金，3倍杠杆，仓位3万U。主流交易所永续合约普通用户的吃单手续费大约是0.05%，开一次、平一次合计0.1%，也就是30U。一天来回三次是90U，一个月三十天是2700U，占本金的27%。这还没算资金费率和滑点。换句话说，按这个频率，每个月要先赚27%才能打平。
那 BTC 算哪一种？BTC 不产生现金流，不分红，也没有利润可以再投资。长期持有它的回报，来自将来有更多人、更多资金愿意持有它。这让“长期持有 BTC”更像持有黄金，而不像持有一家赚钱的公司。这不是说它不能投资，而是说要清楚自己押的是什么：押的是采用还会继续扩大。很多山寨币连这一点都靠不住，还要面对不断的解锁和增发，这个问题留到第14讲。
三、各自靠什么赢
交易要长期赚钱，得有一个能重复的优势：更快的信息或速度（这是机构和做市商的地盘），一个经得起检验的统计规律（比如趋势、均值回归），或者更好的风险控制和纪律。没有优势的交易，长期看就是在给交易所交手续费。
数据很残酷。巴西的三位经济学家追踪了2013到2015年间开始做股指期货日内交易的近两万名散户：坚持了300个交易日以上的1551人里，97%扣除费用后是亏的，只有1.1%赚得比巴西最低工资多（Chague 等，2019）。台湾1992到2006年的数据里，能稳定地在扣除费用后赚钱的日内交易者不到1%（Barber 等）。
投资者的优势朴素得多：时间。基金经理要按季度交成绩，怕客户赎回，很多机构拿不住波动；一个钱不急用、扛得住下跌的个人，恰恰等得起。投资者常犯的错不是不够聪明，而是在最该拿住的时候卖掉。
看出自己行不行，需要的时间也不同。交易要看上百笔之后的平均结果，第8讲会讲期望值怎么算；投资要看好几年，而且要提防一件事：牛市里人人都像天才。
| 交易 | 投资 | |
|---|---|---|
| 时间 | 几小时到几周 | 几年 |
| 问的是 | 价格接下来往哪走 | 它值多少，现在贵不贵 |
| 钱来自 | 其他交易者（零和，算上成本是负和） | 资产本身创造的价值（正和） |
| 靠什么 | 可重复的优势，加上风控 | 时间，加上拿得住 |
| 常输在 | 成本、杠杆、不止损 | 追高、恐慌卖出 |
| 见分晓 | 上百笔之后 | 好几年 |
四、最危险的是混着做
最常见的亏法，是在两种游戏之间来回换。交易亏了不止损，改口说“长期看好”，一笔三天的单子变成了三年的“投资”。投资涨了一点就卖，拿着长期的理由做了短期的事。
杠杆会让这种混淆变得致命。逐仓3倍杠杆的多单，BTC 跌三成左右就会被强平（具体取决于维持保证金率）。跌三成在币市并不稀奇：2021年4月到6月，BTC 从约6.5万美元跌到3万美元以下，那还是在牛市里。你对四年后的判断可能完全正确，但仓位活不到第四年。
所以开仓之前，先回答一句话：这一笔是交易，还是投资？如果是交易，止损放在哪，最多拿多久。如果是投资，这笔钱几年内用不用得上，跌一半还拿不拿得住。答不上来，就先别开。
今天可以做的小练习
翻出你最近10笔交易，每笔记三样：持有了多久；开仓时的理由；你押的是“几天内价格会动”，还是“几年后它更值钱”。数一数有几笔中途从交易变成了“投资”，是在赚钱还是亏钱的时候变的。然后在交易日志的第一页写下一条规则：每次开仓前，先写清楚这是交易还是投资。
延伸：Chague 等《Day Trading for a Living?》（英文论文，摘要页可下载全文）；巴菲特1988年致股东信（英文） 本讲关键词：时间尺度、正和与零和、交易成本、优势、强平
深度长文
风险有三面，最要命的是第三面
Morgan Housel《The Three Sides of Risk》 Collaborative Fund 博客，2020年8月8日；英文，约2800词
Morgan Housel 写过畅销书《金钱心理学》，长期在风投机构 Collaborative Fund 的博客上写钱和人的行为。这篇几乎整篇都在讲一个故事：2001年，17岁的他和两个最好的朋友在太浩湖边的滑雪场钻过围绳，去滑没人管的野雪。上午第一趟遇上一场小雪崩，三个人都当成了刺激的游戏；午饭后他临时决定不去第二趟，两个朋友再也没有回来。
直到最后几段，他才把故事收回到投资：风险有三面，被击中的概率，被击中的平均后果，被击中的尾部后果。前两面人人会算，第三面往往只能靠经历学会。读的时候留意上午那场小雪崩：它本来是一个信号，却被读成了乐趣。第一次小额爆仓、第一次交易所出事，常常就是这样的信号。
和你的关系很直接。3倍杠杆被强平的概率在任何一周都不大，一旦发生就是全部本金；本周 Bitget 被盗有保护基金兜底，当年 FTX 的用户就没有。这份刊每天写的要闻，大多属于“平均后果”，Housel 提醒的是另一类。
也要打点折扣：一个悲剧能让人记住一个概念，但它不是统计证据；只盯尾部、忽视天天发生的小成本，同样会亏钱，上面那笔27%的手续费就是例子。
Tail-end events are all that matter.
（只有尾部事件才真正要紧。）
阅读范围：全文，英文约2800词，15—20分钟。无需登录，不付费。